资料来源：东方证券研究所整理

　　东方证券 陈刚 王天一

　　航空制造业对国防建设、经济发展及制造业升级具有不可替代的促进作用，鉴于航空制造业的发展现状，我国以成立大飞机公司和一二航合并为契机开启了航空工业改革的大门，中国航空工业进入了全新的发展阶段。近日一二航整合筹备组经国家有关部门批准成立，并有望于7月份正式挂牌，合并后的新集团将在剥离非航空相关资产的同时，按照产业链或产业环节的配置，整理出相对独立的业务板块。中国航空工业的整合将带来三个阶段的投资机会，短期（1—2年）来看，大飞机项目加快一二航整合进度，带给相关上市公司的外延式增长；中期（5年）来看，大飞机项目提升了中国航空工业的整体能力带来的内涵式增长；远期（10年）来看，随着国产大飞机的产业化，大型民用飞机将直接带动中国航空工业的发展。

　　大飞机项目开启调整大门

　　大飞机将是我国航空制造业发展的全面突破，运10为我国民用航空制造业的发展提供了一个平台，麦道合作项目初步确立了中国民用航空制造业的分工格局，转包生产规模成长的潜力很大，但对技术提升贡献有限，而空客A320项目将让我国航空制造技术再上一个台阶，ARJ21项目及中航商飞更是中国民机商业化运作的新起点。

　　今天，波音和空客瓜分了大型客机市场，我国只能在全球民机制造业中充当转包商的角色，即使是转包业务，我国的产业规模也不到日本的10%。转包不强，整机更弱的局面正是由中国民用航空工业在产业链上的不合理布局造成的。

　　中国航空制造业一方面需要进行资源整合，即把分散在各个飞机制造企业（集团）的资源进行专业化整合，甚至一二航合并，另一方面要按照产业链进行切分，把制造和总装分离经营，这就是大飞机公司成立的根本原因。

　　通过成立中国商用飞机有限公司和一二航整合，未来中国民用航空制造业将形成新的两大经营主体，首先是，中国商用飞机有限公司（简称中国商飞），负责民机的设计、总装、销售和售后服务；其次是，一二航整合后的民机转包制造事业部（公司），承接中国商飞的转包业务，完成部件加工制造，这将彻底改变我国民用航空制造业的发展局面。

　　中国商飞引领产业链纵向分割

　　为了民机产业能够实现制造与研发总装资产的分离，我国为大飞机项目成立的中国商用飞机有限公司于08年5月11日成立，公司未来将负责国产客机的研发、总装、营销与售后服务环节，成为大飞机项目的责任主体。中国商飞的成立，标志着我国民机制造业实现了研发总装同制造环节的分离，迈出了体制改革的重要一步。

　　除了全面启动大飞机项目外，随着中航商飞、一飞设计院和上海飞机制造厂的注入，ARJ21成为中国商飞近期的重点项目。中航商用飞机有限公司（简称中航商飞）是为了通过市场化手段运作ARJ21支线飞机项目而成立的，公司由15家企事业单位共同投资组建，它的注册资本4.85亿元，其中一航集团持股46%，为第一大股东。

　　一二航整合实现横向资源集中

　　2008年初的国防科技工业会议上，“以航空工业体制改革为突破口，积极推进国防科技工业调整改革”被列为2008年的重点工作之一，在大飞机项目的推动下，一二航整合必将提速。

　　我们认为中国商飞成立后，一二航集团将在剥离非航空相关资产的同时（如汽车制造类），按照产业链或产业环节的配置，整理出相对独立的业务板块，将原有按照地域配置的各级航空军工集团资产按业务板块整合，摒弃原有的地域集团管理模式。整合后的航空工业集团将按照业务板块模式进行管理，原有的地域性集团公司将演变为地区总部形式，承担承接非主业资产剥离、区域间协调等辅助性功能。

　　除去注入中国商飞的民机设计、总装和商业运作资产，一二航的航空业务可以大致分为五大板块：客机及运输机（制造环节）、固定翼军用飞机、直升机、航空发动机、航空机载设备及分系统。除了航空部件及分系统板块将分为多个事业部外，其它四个板块很可能作为事业部独立运作。

　　关注三大阶段投资机会

　　短期（1—2年）来看，大飞机项目将加快一二航整合的进度。我们认为成立中国商用飞机公司仅仅是中国航空工业整合的第一步，后续将是一二航的整合。我们相信一二航会在今年进行合并，这将对一二航旗下的上市公司产生明显的影响。在整合中我们认为龙头企业由于定位清晰，将收益明显，建议关注：西飞国际(000768行情,股吧)，中航光电(002179行情,股吧)，力源液压(600765行情,股吧)、成发科技(600391行情,股吧)、贵航股份(600523行情,股吧)、中航精机(002013行情,股吧)、S吉生化、ST宇航。

　　中期（5年）来看，由于大飞机项目带来的中国航空工业能力整体提升。围绕大飞机项目，未来5年会有数百亿元投入到大飞机项目中，这将给中国航空工业的设计、制造能力带来极大提高，因此核心航空制造类（含零部件、材料、航电、动力等）上市公司，特别是涉足国际转包业务的上市公司将显著受益。中期阶段受益的上市公司将包括S吉生化、西飞国际、成发科技、力源液压、中航光电、宝钛股份(600456行情,股吧)等。

　　长期（10年后）来看，随着中国大飞机的研制开发成功，大飞机将全面带动中国航空工业的发展。从航空原材料和初加工产品（钛合金、铝合金、碳纤维、航空锻造件）、加工设备（锻压机、数控机床、航空装备设备）、到零部件生产等相关企业都将受益于大飞机项目。

　　重点公司评级

　　中航光电（002179）：公司是国内较早从事专用电子连接器的企业，是目前国内规模最大的军用连接器制造企业，也是目前国内同行业中规模最大的同时具备研制和生产光、电两类连接器产品的专业化企业。

　　公司控股股东为中航一集团，通过将旗下另外一家连接器生产厂商一航兴华并入公司，从而打造中航集团内光电连接器产品产业平台。一二航集团中还有大量航电资产处于分散经营状态，未来一二航整合将加快推进航电资产的整合。公司主营业务受益于国内军用与民用市场增长，在募集资金投入项目投产后将大大提升公司的生产能力，预计08、09年公司每股收益为0.7元和0.91元，给予其“买入”评级。

　　力源液压（600765）：公司通过一次增发注入集团资产形成了四大主业发展方向，确立了我国航空重机资产整合平台的重要地位。目前已经步入二次增发注入资产和技改扩产阶段，主业高速增长和巨大的航空重机资产整合潜力是其高增长的驱动因素，给予其“买入”评级。

　　液压件业务（柱塞泵/马达）军工体系的技术与质量保证为其打开巨大的替代进口空间，下游配套行业汽车起重机、小型挖掘机等产能的迅速膨胀拉动需求高速增长，二次增发技改扩产和收购资产后，开始向整体液压传动装置与系统开发领域拓展，预计新增收入9.5亿以上。

　　航空锻件业务国内市场占有率约60%，在大航空、大飞机的行业背景下，市场需求迅速膨胀。二次增发技改扩产后，公司将大力拓展民用中高端锻件和国际航空锻件外包市场，进而打开该项业务的巨大增长空间，预计新增收入15.3亿以上。

　　散热器业务技术已达到国际先进水平，约80%出口，二次增发进行技改扩产和收购资产后，产能瓶颈将逐步得到解决，预计新增收入6.5亿以上。