作者： 余黄炎

　　招商证券(香港)研究部余黄炎

　　国泰航空（00293.HK）是以香港国际机场为主要基地的亚洲龙头航空公司之一，在国际航空界有良好声誉。根据英国权威研究机构Skytrax对全球航空旅客的调查，国泰航空的旅客满意度排名居全球同业前列。

　　国泰航空的经营总部在香港，长期以香港国际机场为最主要基地。2007年，公司来自香港和内地的营业额占全部营业额的44%，来自日本、韩国及台湾地区的营业额占全部营业额的15%，来自北美、欧洲、非洲、大洋洲等其他地区的营业额则不足一半。可见，香港及亚洲市场是国泰航空最重要的市场。

　　客运、货运并驾齐驱

　　国泰航空以优质服务著称，拥有较高的客座率。最近三年，国泰航空的客座率大致稳定在79-81%之间。相比中小型航空公司，公司的旅客票价享受一定的溢价。公司的货运业务也一直盈利。最近三年，国泰航空的货邮载运率大致稳定在67-68%之间。

　　2007年，国泰航空收入客公里为81801百万人公里，比中国国航高出16.9%。其旅客平均运输里程为3518公里，约为中国国航旅客平均运输里程的2倍。其客运收入为451.29亿港元，与中国国航的客运收入接近，但客运公里收益则低于中国国航。

　　2007年，国泰航空的航空货运收入为162.38亿港元，占其客运收入的1/3强。若全额合并中国国际货运航空公司的收入，则中国国航的货运收入为72.95亿元。因此国泰航空的航空货运收入是中国国航的2倍多。国泰航空的货运周转量为8900百万吨公里，也是中国国航的2倍有余。

　　机队规模积极扩张

　　2008年1－5月，国泰航空的客运业务增长良好，旅客周转量同比增长17.2%，主要是北美航线增长较快。而货运业务增速有较大下滑，货运周转量同比增长10.0%。考虑到公司的品牌优势，我们认为公司的客运和货运业务总体可保持不低于10%的增长。

　　截止2007年末，国泰航空公司本身（不包括港龙航空）运营的客机有93架，均为宽体机，机型包括A330、A340、B747、B777四种。国泰航空公司本身主要经营以香港为基地的国际航线，航线覆盖内地、亚洲其他地区、北美、欧洲、大洋洲、非洲等地区。公司下属的港龙航空有客机32架，其中窄体机与宽体机各占一半。

　　国泰航空管理层对于行业前景仍然积极乐观。根据已经公布的飞机购买协议，到2012年公司将运营127架客机，35架货机，客货机数量分别增长约30%和80%。

　　燃油成本影响较大

　　我们假定，国泰航空经过燃油对冲，可使其燃油成本在2008－2010年保持115－120美元/桶，相当于6575－6860港元/吨。

　　我们预计，国泰航空2008年营业额增长为19.7%；净利润下跌71.9%，主要受燃油价格上涨影响；扣除汇兑收益等非经常性收益后的净利润下跌65.1%。2009－2010年收入分别增长13.2%和12.1%；净利润恢复性上升，分别增长40.1%、85.3%，主要因为业务规模效应和燃油节省；经常性净利润分别增长18.6%、93.9%。

　　我们取按2009年预测EBIT－DAR和2008－2010年预测EBIT－DAR均值二者中的较低者，对国泰航空估值，得出公司价值为每股14.30港元，该估值结果相当于公司2009年预测每股净资产的1.1倍，并首次给予评级为“中性”。